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軍工行业:2019年船舶行业深度分析

發布日期:2019-02-20 15:37 来源:未知 點擊:

軍民船行业迎来雙拐點:軍船訂單19年較高增長确定性大,民船處在長周期底部現逐步回暖。與其他軍工行业相比,船舶裝備産业鍊軍民融合程度最深,业績彈性較大,船舶裝備行业值得關注。
軍船:1)短期看,海軍軍改調整于18年年底臨近尾聲,海軍裝備訂單有望于19年迎来補償性增長,軍船産业鍊訂單較高增長确定性大。2)長期看,我國遠洋海軍建設任重道遠,艦船裝備補短闆需求強勁,未来一段時間内将仍處建設高峰期。關于海軍裝備价格:預計受審計、軍品价改等影響有所下降。因此對成本虛高的産品、轉嫁价格壓力能力弱的公司有較大壓力,對貼近市場化定价、競争充分的零部件産品影響反而較小。
民船:3大趨勢下民船景氣度總體表現为底部向上,利于民船龍頭业績反轉。1)民船市場位于長周期底部位置現逐步回暖,當前處在造船中周期複蘇拐點;2)民船供給側改革持續推進,造船産能加速出清,且新造船訂單進一步向優勢船廠集中;3)新造船价格逐步擡升,疊加船鋼闆价格高位下跌與人民币貶值,船廠盈利水平有望提升。總體上看,民船龍頭企业盈利拐點或已到来。關于海軍裝備价格:預計受審計、軍品价改等影響有所下降。因此對成本虛高的産品、轉嫁价格壓力能力弱的公司有較大壓力,對貼近市場化定价、競争充分的零部件産品影響反而較小。
海工:受制于全球船廠手持海工訂單規模龐大,海工建造市場需求依然低迷;而且海工裝備交付形勢依然嚴峻,在手海工訂單或成为造船企业重大包袱。因此,投资船舶行业标的時應重點考慮其是否存在海工産品资産減值損失的風險。
船配:1)軍品:“大型化、隐身化、信息化”三大趨勢将致使軍船配套行业呈現結構性變化,對于艦船配套廠商而言重點關注其技術方向是否與艦船信息化(包括電氣化、智能化)、隐身化發展趨勢一致,以及是否有新産品的研發儲備或列裝。2)民品:全球船配産业向中國轉移趨勢明顯;國内船配産业存在國産化設備裝船率低、産业集中度低的“兩低問題”,當前處在民船周期底部致使規模較小、競争力差的船配廠商面臨淘汰,船配産业集中度提升是必然趨勢,按此思路可選擇擁有軍品业績保障、當前可大力拓展民品市場的标的。
報告正文
01
軍船訂單19年較高增長确定性大,民船處長周期底部現逐步回暖
1 軍船:短期看19年訂單迎較高增長,長期看仍處造艦高峰
軍船行业核心結論:1)短期看,2017~2018年因海軍軍改調整影響軍船訂單明顯減少,但是随着2018年年底海軍軍改調整臨近尾聲,我們認为2019年海軍裝備訂單有望呈現補償性增長,軍船訂單較高增長确定性大。2)長期看,我國遠洋海軍建設任重道遠,艦船裝備補短闆需求強勁,未来一段時間内将仍處建設高峰期。但是也要考慮到海軍軍费占比已经第一且艦船裝備已處在建造高峰期,長期来看艦船裝備将呈現數量增長有限、市場規模增速平穩的發展态勢。具體来看,“大型化、隐身化、信息化”三大趨勢将致使軍船配套行业呈現結構性變化,對于艦船配套廠商而言重點關注其技術方向是否與艦船信息化、隐身化發展趨勢一致,以及是否有新産品的研發儲備或列裝。
(1)海軍裝備訂單:17~18年受軍改影響明顯減少,19年迎較高增長确定性大
短期看,海軍軍改調整或于18年底臨近尾聲,海軍裝備訂單有望于19年迎来補償性增長,軍船産业鍊高增長确定性較大。我們選取軍船业務占比較高的海軍裝備配套标的——瑞特股份、常康環保(全信股份子公司)進行分析,兩者2018H1營收分别同比下滑-10.48%、-44.34%;我們認为主要原因是2018年海軍仍處軍改調整階段,軍船訂單依舊受到壓制。
我們預計海軍軍改調整于18年年底臨近尾聲,對海軍裝備采購的影響将大幅削弱;再結合海軍裝備強烈的列裝需求,2019年海軍裝備訂單将呈現補償性增長,較高增長确定性大。
長期看,我國遠洋海軍建設任重道遠,艦船裝備補短闆需求強勁,未来一段時間内将仍處建設高峰期。主要理由如下:
1)國防投入繼續增長,預計2019年國防預算增速为7%~8%,是保障海軍裝備訂單增長的重要前提。“十年陸軍、五十年空軍、百年海軍”折射出建設一支強大的海軍需要持續地投入。考慮到中美摩擦加劇、大國崛起必然引起周邊局勢擾动、我國武器裝備進入跨代建設時期等均需要龐大的軍费支撐,國防預算或将不斷增長,但我國軍费占GDP比重始終在1.21%-1.32%之間,比例相對穩定,也很難擠占其他财政支出份額,因此我們預計2019年預計國防預算增速在7%~8%。國防軍费持續穩增長是保障軍船維持高峰建設的重要前提。
2)加快建設海洋強國,定位發展遠洋海軍,我國海軍力量位處國防建設第一序列。四大理由:①國家安全層面,我國國家安全威脅主要来自海洋,我國海軍實力仍較薄弱是大國博弈的短闆。②國家利益層面,國家利益拓展主要在海洋。例如南海有着豐富的石油、天然氣、可燃冰等油氣资源儲存量,堪稱第二個波斯灣。③國防戰略層面,2015年我國國防白皮書《中國的軍事戰略》提出我國海軍戰略近年由“近海防禦”轉型为“近海防禦與遠海護衛型結合”,未来将致力打造能在第一島鍊外執行多樣化、遠航程、可持續作戰任務的遠洋海軍。④美國先進经验指出,海軍發展占據國防建設第一序列,美國2018财年的采購+科研经费中:海軍預算费用占比最高,达到601.2億美元,占43.87%。綜合考慮我國目前海軍實力較为薄弱、海洋權益問題突出、海洋安全形勢嚴峻等多方面因素,疊加十九大報告明确提出的加快建設海洋強國的背景,我國海軍力量位處國防建設第一序列,并仍在加速建設過程中。
3)雖處第一序列,但我國海軍裝備力量仍較薄弱,急需補短闆。根據Wikipedia數據,目前我國較美海軍還存在較大差距,我國僅有1艘航母作为訓練艦使用,而美擁有11艘航母;核潛艇數量我國僅有15艘而美擁有70艘;我國有驅逐艦33艘而美擁有巡洋艦23艘、驅逐艦66艘等等。由此可以看出我國海軍主戰艦船規模仍有待擴張,海軍艦船提速、提量建設,刻不容緩。
4)建設航母/兩栖登陸編隊體系仍是海軍裝備長期發展方向,海軍裝備現有編制體系仍有很大艦船列裝空間。中長期我國海軍或将組建4類針對性的海上作戰力量,分别是航母聯合攻擊群、兩栖登陸攻擊群、遠洋機动艦隊與近海防禦艦隊。每支艦隊由不同類型艦船搭配組建,各自承擔不同的作戰任務。
然而我國海軍裝備現有編制體系主要圍繞“近海防衛”國防政策進行建設,大多數裝備尚不能滿足遠洋海軍發展戰略要求。因此,圍繞“航母聯合攻擊群”、“兩栖登陸攻擊群”、“遠洋機动艦隊”等海軍作戰力量體系建設,我國海軍裝備仍有很大規模提升空間。
但是,也要考慮到我國海軍艦船已處在建造高峰期,總體上将呈現數量增長有限、市場規模增速平穩的發展态勢。我國航母編隊體系建設加快海軍艦船建造,海軍正處第三次造艦高峰,以055、052D、054A为代表性的大型水面艦船處在交付高峰期。但是,也要考慮到我國海軍裝備费用占比仍是最高,通過擠占其他軍兵種费用實現高增長的可能性較低。因此我們判斷長期来看我國海軍艦船市場規模的增速将呈現平穩發展的态勢。
在海軍艦船市場規模長期看總體平穩增長的背景下,“大型化、隐身化、信息化”三大趨勢引領海軍艦船建設,将致使軍船配套行业呈現結構性的變化。
大型化:艦船戰力提升的基礎支撐。未来海軍艦船将配備更多類型和數量的武器裝備,以提升綜合作戰能力,艦船噸位必将大幅提升。當前055型驅逐艦等大噸位艦船正在陸續建造;
隐身化:艦船戰力提升的基本要素。我國新一代導彈驅護艦船(如052D、054A等)已基本具備局部隐身功能,未来局部隐身向完全隐身轉變是大勢所趨;
信息化:艦隊互聯互通互操作的前提條件。为加強防空、反導和精确打擊能力,未来海軍艦船将更加注重先進計算機、通訊系統的運用,着力提升全艦的信息化程度。
我們認为,三大趨勢背景下單艦价值量将顯著提升,并将導致艦船配套行业呈現結構性的變化。對于軍船配套行业标的,重點關注其技術方向是否與艦船信息化、隐身化發展趨勢一致,以及是否有新産品的研發儲備或列裝。關于軍船配套細分行业,我們重點推薦瑞特股份。
(2) 海軍裝備价格:受審計等影響或有所下降,産业鍊反腐帶来産业集中度提升
海軍是我軍開展軍品審計、軍内外反腐的重點方向。海軍裝備相對于航空裝備、陸軍裝備而言,單項武器裝備系統更为複雜,价格更为昂貴,最終導致以航母为代表的重大工程是軍品審計的重點方向。海軍裝備審計導致的結果是:1)體現在海軍裝備系統人員腐敗問題上,中船重工集團總经理孫波、紀檢組長劉長虹等高級别領導涉嫌受賄犯罪;2)體現在海軍軍改調整事項上,從2015年年底啟动的海軍軍改直至2018年年底才臨近尾聲,相對于其他軍兵種時間跨度最長,这也是導致2018年海軍裝備訂單恢複明顯滞後于其他軍工裝備的主要原因。我們認为,從海軍裝備掀起的軍品審計之風或吹至其他軍兵種的重要裝備。
軍品審計,疊加軍品定价機制改革、五清专項等政策,将沖擊現有价格體系,海軍裝備价格預計會有所下降。軍改定价機制改革是從源頭上降低軍品价格,軍委審計署審計是從過程中去除价格虛高或者不合理的内容,最終或導致裝備价格有所下降。官方數據顯示截至17年底,軍方通過裝采网累計發布需求信息9300餘條,涉及項目總金額約600餘億元,較計劃預算平均降幅超過20%。我們預計軍品定价改革後,主機産品价格變化可能主要通過嚴格審价来實現,對于軍船總裝廠而言,南北船軍工造船廠競价也是主要因素;零部件産品价格比較市場化,其价格變化還是通過競争来實現。我們認为,海軍裝備价格下降對産业鍊各環節企业的影響如下:對成本虛高的産品、轉嫁价格壓力能力弱的公司有較大壓力,對有动力降低成本和费用的公司較为有利,對貼近市場化定价、競争充分的零部件産品影響反而較小。
海軍裝備腐敗現象,表明海軍裝備産业鍊存在利益輸送問題,産业鍊反腐必将帶来産业集中度的提升。軍船由于噸位大、系統複雜,造成裝備産业鍊較長且配套繁雜;且可靠性要求沒有航空航天等裝備高,造成渠道型企业較多,産业集中度較为分散。以瑞特股份所在的艦船配電與機艙自动化系統这一細分行业为例,供應商有上百家,且規模普遍較小、産业集中度較低。我們認为,随着軍品審計、反腐工作的持續進行,牽涉利益輸送問題的渠道型企业将面臨訂單減少甚至破産淘汰的境況,海軍裝備産业集中度有望随之提升。
2 民船:處在長周期底部與中周期複蘇拐點,新造船訂單向優勢船廠集中
民船總裝行业核心結論:民船行业總體呈現3大趨勢,行业景氣度總體表現为底部向上。1)民船市場位于長周期底部位置,當前處在造船中周期複蘇拐點;2)民船供給側改革持續推進,造船産能加速出清,且新造船訂單進一步向優勢船廠集中;3)新造船价格逐步擡升,疊加船鋼闆价格高位下跌與人民币貶值,船廠盈利水平有望提升。
趨勢一:民船處在長周期底部,目前正緩慢回暖;而且,2007年是上一輪造船高峰,10年一個中周期,當前處在造船中周期複蘇拐點。造船行业因建造周期(2~3年为主)、壽命周期(20~30年)較長,導致航運、造船較難达到供需平衡,致使造船行业呈現強周期特征。20世紀以来的近120年期間,世界造船市場明顯经曆4次長周期(30年左右),12次中周期(10年左右)和幾十餘次小周期(3-5年)。船舶市場運行波动過程是小周期、中周期和長周期相互鑲嵌相互疊加的過程。觀察最近一個造船周期,2008年金融危機以来造船业逐步進入深度調整階段,直到2016年,全球船舶海工市場進入雙重波谷疊加階段,是全球造船海工业的最低點。上一輪造船訂單高峰是2007年,以10年为一個中周期,當前正處在造船中周期複蘇拐點上。
造船业總體呈現波动中有所上升的趨勢,2016年以来新造船訂單複蘇趨勢較为明顯。從過去120年的造船發展曆程来看,造船訂單量總體呈現波动中但是有所上升的趨勢。自2016年底部以来,全球造船业逐步回暖的趨勢十分明顯。2017年全球造船新承接訂單量(88.91百萬DWT,+205.9%),中國造船新承接訂單量(40.70百萬DWT,+205.3%),造船訂單反彈效應明顯;2018年全球新造船訂單量同比減少13.89%,中國新造船訂單量同比減少26.94%,相比上年同期略有下降,但仍處在2016年以来新造船訂單反彈的位置上。
趨勢二:全球民船供給側改革持續推進,造船訂單進一步向優勢船廠集中。就中國而言,國内民船供給側改革圍繞兩方面展開:造船産能加速出清、高技術高附加值船舶比重提升。
1)造船産能方面:落後造船産能加速出清,且新造船訂單進一步向優勢船廠集中。當前階段處于民船長周期底部位置,越来越多造船企业陷入無單可造、無單可接的困局,破産重組成为行业普遍現象,因此落後造船産能處于加速出清的過程中。據中國船舶工业经濟研究中心數據,全球規模以上活躍船廠數量已由2007年的709家下滑至2018年119家,減少幅度达到83%;中國規模以上活躍船廠數量由2007年額177家下滑至2018年的47家,減少幅度达到60%。受此影響, 2018H1年全國前10家造船企业新接訂單量占全國比为83.3%,比2017年底提高9.9個百分點,我國造船産业集中度進一步提高。大浪淘沙,優勢船企将充分受益全球性民船供給側改革。
2)高技術高附加值船舶方面:高技術高附加值值船舶制造向中國轉移的趨勢正在形成,我國船企造船産品結構持續高端優化。加大“雙高”船型研制力度,是我國力推船舶海工业發展的政策,以實現擇優扶強,形成一批核心競争力強的世界級先進船舶和海工裝備制造企业。根據工信部等五部委出台的《船舶工业深化結構調整加快轉型升級行动計劃(2016-2020年)》,明确提出要調整優化船舶産业結構,到2020年海洋工程裝備與高技術船舶國際市場份額要达到35%和40%左右。目前,以中國船舶旗下外高橋造船为代表的國内船廠,已经具備高附加值船型的設計、建造能力,并且接連獲得大型集裝箱船、豪華郵輪、FPSO等高附加船舶訂單,未来我國高端船型市場份額有望得到繼續提升。
國内民船行业供給側改革受到國家政策面大力支持。我國正在通過以下3個方向推动船舶海工産业發展:1)化解過剩産能,提升産业集中度;2)加大高附加船舶裝備研制力度;3)擇優扶強,形成一批核心競争力強的世界級先進船舶和海工裝備制造企业。
趨勢三:新造船价格逐步擡升,疊加船鋼闆价格高位下跌,船企盈利水平有望提升。
1)新造船价格方面:三大主流船型(取180K DWT Capesize、9000TEU、VLCC)新造船价格自2017年底部以来逐步擡升,但相對于2008年价格高位仍處在低位水平。以18萬DWT Capesize为例,其在2016.12、2017.12、2018.12的船价分别为4200萬、4400萬、5000萬美元,船价逐步擡升;但是相對于2008.08的9900萬美元仍處在低位水平。此外,很重要的一點是:受船舶設計與訂貨周期影響,船廠從簽訂船舶合同到開工間隔期0.5~1年左右不等;再結合船舶1-2年的建造期以及按照完工百分比法确認收入,船企2018年營收多由2016~2017年訂單貢獻。随着2017年中國新造船訂單量與价格同步上漲,我們預計船企的经營性业績将得到逐季好轉。
2)船廠成本與盈利能力影響因素之一:船鋼闆价格呈高位下跌趨勢。以國内20mm船闆(上海地區)为例,當前報价4330元/噸與2018.06高點相比下降(550元/噸,-11.27%)。以18萬DWT Capesize为例,其用鋼量約2.7萬噸,該船型船用鋼闆成本占比将由2018.06的42.23%下降到2018.12的31.50%。我們認为,新造船价格擡升疊加船鋼闆价下跌,造船企业盈利水平有望得到逐步提升。
3)船廠成本與盈利能力影響因素之人民币彙率:船舶建造合同以美元計价,人民币彙率下跌造船企业有望獲得彙兌收益。由于公司船舶建造合同(出口船舶为主)主要以美元計价,人民币彙率對公司的彙兌收益/損失形成較大影響。造船企业先簽合同後開工建造,造船周期長且分工程時點結款。整個造船節點與結款比例如下:簽約合同(預付合同款20%)——開工(合同款10%)——上船台(10%)——下水(20%)——交船(40%)。大型船舶建造周期約1~2年,因此簽訂合同時的彙率可能在履行合同時已發生很大改變,不同時點美元兌人民币彙率将直接影響船企彙兌損益。以中國船舶为例,在所有境外经營淨投资套期及現金流量套期均高度有效情況下,所有外币對人民币升值5%的情況下,2016/2017年中國船舶将增長淨利潤3.03、4.94億元,對當期淨利潤影響較大。2018年人民币貶值有利于中國船企産生大額彙兌收益,實現盈利水平的增長。
3 海工:海工産品交付形勢依舊嚴峻,海工在手訂單或成船廠业績重大包袱
海工裝備行业核心結論:國際原油价格影響海洋油氣項目的经濟性,并直接決定海工裝備建造市場景氣度。雖然2018年1-9月國際原油价格有所攀升,但是受制于全球船廠手持海工訂單規模龐大,海工建造市場需求依然低迷。而且海工裝備交付形勢依然嚴峻,在手海工訂單或成为造船企业重大包袱。因此,船舶總裝廠标的是否具備投资价值首先應關注其在手海工訂單是否進行過充分的资産減值損失計提。
國際原油价格影響海洋油氣項目的经濟可行性,其走勢直接決定海工市場。相對于傳統的陸上油氣资源来說,海上油氣田開發成本較高,且投资回報周期較長,從全球海工裝備成交額與布倫特原油現貨价格走勢對比分析来看,油价的走勢直接決定海工市場的景氣度。
2009~2012年高油价下,造船企业從低迷造船市場迅速進軍海工市場,獲得大額海工訂單。造船企业在過去幾年切入海工市場的背景:一方面,全球造船産能在经曆2006~2007年造船牛市後迅速擴張,但2008年金融危機後船舶市場迅速萎靡,造船企业迫切謀求産业轉型;另一方面,2009~2012年國際原油价格高企導致海工市場持續火爆。因此,全球海工裝備成交額在2011~2013年达到高峰。以中國船舶为例,其自2011年後陸續獲得海工訂單。
但是,2012~2017年期間油价快速回落,導致海工裝備市場需求迅速萎縮與供給産能嚴重過剩的矛盾十分突出。2014年以来,全球海工裝備成交額受油价回落影響急速萎縮,2016年跌入谷底,僅成交52億美元,2017年回漲至94億美元,2018年上半年延續2017年以来的低位回漲态勢。但是嚴重萎縮的市場需求難以滿足全球海洋工程裝備建造産能的巨大缺口,行业競争持續白熱化,海工裝備新建价格2016年以来持續低位震蕩。目前来看,仍有較多的鑽井平台處于封存或閑置狀态,總體利用率仍不足60%,導致鑽井平台新建市場仍未見好轉。
海工裝備交付形勢依然嚴峻,在手海工訂單或成为造船企业重大包袱。雖然2018年1-9月受益于國際原油价格的持續攀升,海洋工程裝備運營市場溫和複蘇,但受制于手持訂單規模龐大,海工建造市場仍未見明顯好轉。此外,重要的是:當前全球在建或已建成海工裝備多为船東在油价驟跌之前投機訂造,目前船東也深陷经營困境,资金斷裂,債務壓身,接船能力也大不如前,推遲交付成为行业常态,更有甚者以各種理由撤單。2018年上半年全球海洋工程裝備交付率僅为26%,特别是鑽井平台,交付率僅为7%。
對于船企的海工産品,一方面主要關注國際原油价格走勢,按照海工行业经验,當原油价格保持高于75美元且保持3個月以上時,船東認为海工産品经營狀況可改善,有利于海工産品交付。另一方面,由于海工産品交付情形仍未見好轉迹象,保守起見要關注船企在手海工産品是否計提過资産減值損失。因此,船舶總裝廠标的投资首要考慮的風險是:在手海工訂單是否計提了充分的资産減值損失。目前4家船舶總裝标的(中國动力武漢船機有海工业務),中國船舶、中國重工已對在手海工訂單進行充分的资産減值損失計提。
4 船配:全球性船配産业向中國轉移趨勢明顯,船配産业集中度有望提升
船配細分行业核心結論:全球船配産业向中國轉移是造船业轉移的第二階段,當前轉移趨勢明顯;國内船配産业存在國産化設備裝船率低、産业集中度低的“兩低問題”,當前處在民船周期底部致使規模較小、競争力差的船配廠商面臨淘汰,船配産业集中度提升是必然趨勢,按此思路可選擇擁有軍品业績保障、當前可大力拓展民品市場的标的。此外,船配行业呈現電氣化、智能化的發展趨勢,“船機電”向“電機船”轉換已是必然,因此艦船電氣化、智能化等産品需求層出不窮,按此思路,對于艦船配套廠商而言重點關注其技術方向是否與艦船信息化(包括電氣化、智能化)、隐身化發展趨勢一致,以及是否有新産品的研發儲備或列裝。
世界造船工业重心向中國轉移的趨勢沒變,目前我國已完成全球低技術含量船舶的承接,成为造船大國。從造船业發展規律来看,技術和勞动力成本是決定世界造船业格局的兩大基本因素,因此造船业的國際轉移是從發达國家向發展中國家的轉移。全球造船産业曆经幾次大的産业轉移:從英國到美國;從美國到西歐;從西歐到日韓;如今造船産业重心正逐步轉向中國。從造船业轉移過程来看,分为兩個階段:第一階段,低技術含量常規船的建造的轉移;第二階段,高技術含量船舶建造及船舶配套設備制造的轉移。目前,我國已完成造船産业轉移的第一階段:低技術含量船舶的承接,成为造船大國。
造船産业轉移的第二階段:世界船配産业向我國轉移的趨勢明顯,我國船配业的發展機遇凸顯。目前,造船産业的第二階段,全球性船配産业向我國轉移趨勢十分明顯:從全球船舶配套産品産值分布的演變情況来看,我國船配业産值占全球份額由2004年的4%上升至2011年的14%;從我國船配企业發展情況来看,我國船配企业産值逐年快速增長,2005~2015十年間複合增速达到27.3%。
高技術、高附加值的船舶配套産业是我國造船业的薄弱環節,也是造船业結構化改革的重點方向,受到國家政策高度重視。我國已推出系列政策推动船配産业的發展,總的来說,有3大發展方向:1)完善船配研發、設計制造、服務體系;2)提高本土化船用設備裝船率;3)形成一批世界先進級的船用設備核心企业,成为世界主要船用設備制造大國。
然而,國内船配産业存的國産化設備裝船率低、産业集中度低的“兩低問題”非常顯著。
1)國産船配設備裝船率低:目前我國船配企业因全球性服務體系不完善、研制能力薄弱以及本土品牌競争力差等遠遠,導致國産船配設備裝船率極低。以艦船電氣及自动化設備領域为例,2009年國産船舶電子電氣設備裝船率僅为13.31%,自动化系統裝船率僅为1.66%,且近年来裝船率并無大幅增長。正如船舶工业深化結構調整加快轉型升級行动計劃(2016-2020年)提出的,十三五期間散貨船、油船、集裝箱船三大主流船型、高技術船舶和海洋工程裝備本土化設備平均裝船率分别达到80%、60%和40%以上,成为世界主要船用設備制造大國。國産船配設備裝船率低說明船配企业市場空間還具有很大的增長潛力。
2)國内船配産业集中度低:以艦船電氣及自动化設備領域为例,分布着上百家企业,这些從业公司技術水平普遍較低,規模普遍較小,行业集中度很低。正如船舶工业深化結構調整加快轉型升級行动計劃(2016-2020年)提出的,要形成具有世界級先進的總裝廠和船配企业,提升造船産业集中度是進行結構調整、打造品牌産品/公司的必要路徑。此外,長時間的民船産业低迷将致使規模較小、競争力差的船配廠商面臨淘汰,船配産业集中度提升是必然趨勢。船配細分領域的龍頭企业将率先、并充分受益于船配産业大發展。一是由于龍頭企业技術實力行业領先,鑄就的高壁壘将保障、維持企业接單能力;二是由于龍頭企业有资金支撐建立、完善售後服務體系,将進一步鞏固、擴大市場份額。按此思路,我們可以選擇擁有軍品业績保障(或者軍品占比較高)、當前大力拓展民品市場的船配龍頭标的。
船舶電氣化、智能化、集成化的發展趨勢下,“船機電”向“電機船”轉換已是必然。因此艦船電氣化、智能化等産品需求層出不窮。按此思路,對于艦船配套廠商而言重點關注其技術方向是否與艦船信息化(包括電氣化、智能化)、隐身化發展趨勢一致,以及是否有新産品的研發儲備或列裝。
綜上,船配領域我們重點推薦瑞特股份:超70%的軍品占比,當前正大力拓展民船配套市場;立足船電底層技術,順應艦船信息化(電氣化、智能化)發展趨勢,研發儲備的多款新産品具備放量列裝潛力;縱向拓展下遊市場份額、橫向拓展産品種類的發展思路将使其快速成長。
02
船舶産业鍊:軍民融合特征最为明顯,业績彈性在軍工闆塊中最大
1 船舶産业鍊:與其他軍工裝備行业相比,船舶裝備産业鍊軍民融合程度最深
我們認为,軍工企业盈利来源于以下兩個方面:
1)軍费穩步增長帶来穩定的軍品訂單增長。雖然短期来看,我國海、空、信息化裝備仍處在補短闆階段,致使該3個細分方向發展增速較快;但是長期来看,軍工行业發展與下遊客户需求緊密相關,下遊客户为單一的、僅为200萬人的軍隊,裝備列裝需求空間必然有限。此外,裝備列裝速度與國防軍费支出直接相關,考慮到大國崛起必然引起周邊局勢擾动、我國武器裝備進入跨代建設期等均需要龐大的軍费支撐,國防預算或将不斷增長,但我國的軍费占GDP比重始終在1.21%-1.32%之間,比例相對穩定,也很難擠占其他财政支出份額,因此我們預計國防預算将保持穩步增長,2019年預計國防預算增速在7.0-8.0%。因此,軍工行业具備穩健發展的基本特征。
2)軍工高端技術溢出效應,軍民融合發展方式取得更大的成長空間,民品业務是軍工企业业績彈性所在。一方面,軍工企业通過“軍轉民”調整産品結構,利用軍工的特殊優勢進行民品生産服務。如衛星導航、大型郵輪設計生産等。在保障國防需求的情況下,軍工企业的生産技術裝備、工藝、材料和人員等可由軍事专用性向軍民通用性轉換,如核能發電、地質勘探等。在此過程中,軍工企业可産生對下遊産业的前向技術溢出。另一方面,“民參軍”使民企加入到軍工生産序列,獲得軍工的生産标準和技術幫扶,因此,軍工企业會對參與軍工生産的制造业企业産生後向技術溢出。最後,在軍民融合的深度融合階段,軍工企业和科研院所同民企、高校形成協同創新體系,在軍工優勢領域,軍工企业會對制造业産生水平方向上的知识性溢出。因此,軍民融合深度發展有利于軍工企业以及民參軍企业獲得更大的發展空間。
目前軍工各細分闆塊中,船舶裝備軍民融合程度最深,船舶産业鍊企业的业績彈性也最大。
艦船裝備産业鍊可以簡單劃分为總裝廠和船配,具體标的彙總如下:
2 船舶總裝廠:下遊軍民船景氣度向上,但需考慮资産減值損失計提是否充分
下遊軍民船景氣度均向上:1)軍船:軍船訂單18年受軍改影響有所減少,19年迎高增長确定性大。海軍軍改調整有望18年年底結束,19年軍船訂單将迎補償性增長;軍船需求空間大,未来一段時間内仍将處建設高峰期。2)民船:民船行业總體呈現3大趨勢,行业景氣度總體表現为底部向上。①民船市場位于長周期底部位置,當前處在造船中周期複蘇拐點;②民船供給側改革持續推進,造船産能加速出清,且新造船訂單進一步向優勢船廠集中;③新造船价格逐步擡升,疊加船鋼闆价格高位下跌與人民币貶值,船廠盈利水平有望提升。
但是,仍要考慮到海工裝備交付形勢依然嚴峻,在手海工訂單或成为造船企业重大包袱。因此,船舶總裝廠标的是否具備投资价值首先應關注其在手海工訂單是否進行過充分的资産減值損失計提。船舶總裝相關标的我們重點推薦:*ST船舶、中國重工,并關注中船防務。
3 船舶配套廠:産业集中度提升帶来較大機會,重點關注軍品占比較高的廠商
軍船配套産业:“大型化、隐身化、信息化”三大趨勢将致使軍船配套行业呈現結構性變化,對于艦船配套廠商而言重點關注其技術方向是否與艦船信息化、隐身化發展趨勢一致,以及是否有新産品的研發儲備或列裝。
民船配套産业:全球船配産业向中國轉移是造船业轉移的第二階段,當前轉移趨勢明顯;國内船配産业存在國産化設備裝船率低、産业集中度低的“兩低問題”,當前處在民船周期底部致使規模較小、競争力差的船配廠商面臨淘汰,船配産业集中度提升是必然趨勢;擁有軍品业績保障的船配公司可大力拓展民品市場。此外,船配行业呈現電氣化、智能化的發展趨勢,“船機電”向“電機船”轉換已是必然,因此船舶電氣化、智能化等産品需求層出不窮。
按此思路,選擇擁有軍品占比高的标的;并重點關注其技術方向是否與艦船信息化、隐身化發展趨勢一致,以及是否有新産品的研發儲備或列裝。我們重點推薦:瑞特股份。
03
重點上市公司
1 *ST船舶:民船處在長周期底部,民船龍頭业績反轉可期
行业層面:民船總體呈現3大趨勢,利于民船龍頭實現业績反轉。
1)民船處在長周期底部,目前正緩慢回暖;而且,2007年是上一輪造船高峰,10年一個中周期,當前處在造船中周期複蘇拐點。從過去120年的造船發展曆程来看,造船訂單量總體呈現波动中但是有所上升的趨勢。自2016年船舶海工雙重周期底部以来,全球造船业逐步回暖的趨勢十分明顯。2017年全球造船新承接訂單量(8702萬DWT,+199.8%),中國造船新承接訂單量(4062萬DWT,+204.0%),造船訂單反彈效應明顯;2018年1~11月全球新造船訂單量同比減少4.4%,中國新造船訂單量同比減少12.0%,相比上年同期略有下降,但仍處在2016年以来新造船訂單反彈的位置上。
2)民船供給側改革持續推進,造船産能加速出清,且新造船訂單進一步向優勢船廠集中。造船産能方面:據中國船舶工业经濟研究中心數據,全球規模以上活躍船廠數量已由2007年的709家下滑至2018年119家,減少幅度达到83%。受此影響,2018H1年全國前10家造船企业新接訂單量占全國比为83.3%,比2017年底提高9.9個百分點,我國造船産业集中度進一步提高。大浪淘沙,優勢船企将充分受益全球性民船供給側改革。高附加值船舶方面:高技術高附加值值船舶制造向中國轉移的趨勢正在形成,我國船企造船産品結構持續高端優化。
3)2019年船鋼闆价或呈下降趨勢,且伴随新造船价格逐步擡升,造船企业盈利水平有望提升。新造船价格自2017年底部以来逐步擡升,疊加船鋼闆价格呈高位下跌趨勢,以國内20mm船闆(上海地區)为例,當前報价4330元/噸與2018.06高點相比下降(550元/噸,-11.27%)。以18萬DWT Capesize为例,其用鋼量約2.7萬噸,該船型船用鋼闆成本占比将由2018.06的42.23%下降到2018.11的32.48%。我們認为,新造船价格擡升疊加船鋼闆价下跌,造船企业盈利水平有望得到逐步提升。
公司層面:主业经營向好,资産減值損失計提充分并置出虧損企业,輕裝上陣利于业績改善。
1)外高橋造船是國内第一民船龍頭,2018年至今新簽訂單25艘船,合同總价約200億元。2018年至今,外高橋造船于2018年新簽訂單25艘船(22艘/408.4萬DWT散貨船+2艘/13.55萬總噸Vista級大型郵輪+1艘30萬DWT FPSO),合同總价約200億元,为外高橋造船未来幾年持續生産经營與业績增長提供了充足保障。外高橋造船2018年至今持續接單25艘验证了造船訂單向優勢船廠集中这一趨勢的判斷,且随着造船市場逐步回暖,外高橋造船经營接單情況未来将繼續好轉。
2)资産減值損失已計提充分,承接訂單再出現大額资産減值損失的風險較小;連續置出長興重工和中船聖彙兩大虧損资産,并轉讓中船郵輪科技股權,輕裝上陣助力业績改善。2018Q3公司资産減值損失为0.26億元,環比減少90.58%。再加上公司已陸續置出江南長興重工、中船聖彙等虧損企业,并轉讓郵輪科技虧損资産,輕裝上陣有助力业績改善。
重申觀點:ST僅代表過去,民船龍頭或将扭虧为盈。我們認为,民船處在長周期底部,現呈逐步回暖趨勢。公司作为我國民船龍頭企业,将受益于民船逐步回暖及造船业供給側改革。公司當前PB=1.13,處于曆史底部區間;新造船价格擡升與船鋼闆价格下跌有望提升公司盈利水平。我們預計2018、2019年公司将扭虧为盈,實現淨利潤4.36、5.19億元,對應當前股价的PE为43、36倍,維持 “買入-B”評級。
風險提示:1)造船市場繼續低迷;2)船鋼闆等原材料价格高企;3)中美貿易存在不确定性走勢;4)彙率波动。
2 中國重工:國内最大海洋防務裝備上市公司,軍工市值第一股配置价值凸顯
中國重工是國内最大海洋防務裝備上市公司。公司分軍民品兩大业務線,軍品:全産业鍊的艦船研發設計制造上市公司,具體産品包括:航空母艦、核动力潛艇(分包)、常規动力潛艇、大中小型水面戰鬥艦船、大型兩栖攻擊艦、軍輔船等。民品:國内民船建造三大集團之一,民品业務包括:散貨船、集裝箱船、油船、氣船、海工船、海洋工程裝備、科考船及其他裝備等。
軍品:海軍裝備訂單18年受軍改負面影響較为明顯,19年迎来較高增長确定性大。2018年海軍仍處軍改調整階段,軍船訂單依舊受到壓制。我們預計海軍軍改将在2019年初調整到位,對海軍裝備采購的影響将大幅削弱;從長期看,我國遠洋海軍建設任重道遠,艦船裝備補短闆需求強勁,未来一段時間内将仍處建設高峰期,對于中國重工而言長期軍品訂單充沛。中國重工是我國海軍裝備建設龍頭單位,旗下三大軍工造船廠:大連船舶重工集團以建造航母、055、052D等大型水面艦船为主;武昌船舶重工集團軍船産品涵蓋常規动力潛艇、護衛艦、登陸艦等,種類多元化;渤海船舶重工集團以建造核潛艇为主,進入上市公司體内的是核潛艇分包业務。2019年是中國海軍成立70周年,也是海軍軍改調整結束後的第一年,海軍裝備訂單将迎来補償性地較高增長,公司作为國内艦船建造龍頭單位将充分受益。
民品:民船總體呈現3大趨勢,利于民船龍頭實現业績反轉。2018H1,全國前10家造船企业新接訂單量占全國比为83.3%,比2017年底提高9.9個百分點,造船産业集中度提升趨勢明顯。3)新造船价格逐步擡升,疊加船鋼闆价格高位下跌,船廠盈利水平有望提升。以18萬DWT Capesize为例,其用鋼量約2.7萬噸,該船型船用鋼闆成本占比将由2018.06的42.23%下降到2018.11的32.48%。總體上看,民船龍頭企业盈利拐點或已到来,并将得到逐季改善。
海工:拟出售海工业務主體山造重工53.01%股權和青島武船67%股權,避免海工低迷的負面影響并能有效提升盈利能力。海工裝備交付形勢依然嚴峻,在手海工訂單已成为造船企业重大包袱。當前全球在建或已建成海工裝備多为船東在油价驟跌之前投機訂造,目前船東也深陷经營困境,资金斷裂,債務壓身,接船能力也大不如前,推遲交付成为行业常态,更有甚者以各種理由撤單,2018年上半年全球海洋工程裝備交付率僅为26%,特别是鑽井平台,交付率僅为7%。2018年年底,中國重工拟向中船重工集團出售中國重工下屬涉及海工业務的子公司山造重工53.01%股權和青島武船67%股權,以避免海工业務持續低迷對公司整體效益的負面影響,并能進一步提升公司的盈利能力與资金使用效率。
軍工市值第一股,配置价值凸顯。中國重工當前總市值1032億元,是中证軍工指數第一大權重股(權重为10.48%),并且長期處于A股軍工上市公司龍頭地位,其股价波动可對軍工闆塊造成較大影響。公司股价经曆3年下跌且跌幅較大,當前PB=1.22,市值與PB估值均處于曆史底部位置。2019年,公司将迎来海軍裝備訂單較高增長,民船底部逐步回暖的雙重利好拐點,配置价值凸顯。
風險提示:全球船舶與海工市場繼續低迷;海軍裝備建設放量不及預期;彙率波动;民船需求萎縮。
3 瑞特股份:軍品占比超70%的技術型民參軍,19年将迎快速成長拐點
艦船配套與海洋科技裝備領域的技術型民參軍;超70%軍品占比的海軍裝備核心标的,産品應用于所有軍船型号。公司是专门從事艦船電氣及自动化系統研制的高新技術企业,主營産品包括艦船電氣化設備與海洋科技智能裝備。公司以軍民融合模式發展25年,目前已成为海軍、國家海洋局、海事局、漁政、航道局等部门的主要供應商之一。
1)軍品:海軍裝備訂單18年受軍改影響有所減少,19年迎較高增長确定性大。海軍軍改調整有望18年年底結束,19年軍船訂單将迎補償性增長;軍船需求空間大,未来一段時間内仍将處建設高峰期。此外,軍改調整、軍品定价機制改革均将導致渠道型企业面臨訂單縮減甚至淘汰的局面,作为技術型民參軍的瑞特股份有望獲得更多的軍品訂單。
2)民品:船配産业集中度較低,民船周期底部致使規模較小、競争力差的船配廠商面臨淘汰,船配産业集中度有望得到提升。我國船舶配電與機艙自动化系統的供應商有上百家,規模普遍較小,産业集中度較低。公司擁有軍品业績保障,目前在民船周期底部可大力拓展民船配套市場份額。作为艦船配電與機艙自动化系統領域的唯一上市公司,公司有望發展成为民船配套龍頭單位。
3)新産品:立足船電底層技術,研發儲備的多款新産品具備放量列裝潛力。我們提煉出公司的技術發展路徑:掌握船電底層技術,擁有艦船電氣與自动化領域的人才隊伍與核心技術;在船舶電氣化、智能化、集成化的發展趨勢下,“船機電”向“電機船”轉換已是必然,因此艦船電氣化、智能化等産品需求層出不窮;基于25年的參軍配套经验,公司具備詳細了解海軍裝備需求及需求分析的能力;掌握艦船工藝标準,具備定制化開發能力;通過軍民船的現成渠道優勢,推出的艦船配套與海洋科技智能裝備新産品能夠得到快速推廣與落地。目前,公司圍繞艦船與海洋科技裝備領域,已研發出系列化船配新産品,諸如:聲電磁一體式浮标、艦船電源快速轉換裝置、艦船電場綜合防護系統、無人艇、艦船隐身材料等。多款新産品尚未批量列裝,但已具備批量化列裝的潛力。
投资建議:技術型民參軍軍民融合式發展潛力巨大:軍品受益于軍船訂單19年補償式增長以及中長期持續建造;民品受益于民船配套産业集中度提升。立足船電技術陸續推出新産品保障中長期快速成長,2019年将为公司快速成長拐點。我們預計2018-2020年淨利潤分别为1.06、1.30、1.72億元,2019-2020年的淨利潤增速分别为:22.6%、32.3%,對應當前股价的PE分别为23X、17X,維持“買入-A”評級。
風險提示:軍民品下遊需求波动風險;市場競争風險。
4 中船防務:華南最大軍用艦船建造基地,重點關注海工品減值損失情況
中船防務是集海洋防務、海洋運輸、海洋開發和海洋科考裝備等四大海洋裝備于一體的的大型綜合性海洋與防務裝備企业集團。公司隸屬于中船工业集團,旗下包括廣船國際、黃埔文沖兩大船廠。公司産品結構多元,在軍船、民船、海工等业務上均具備領先優勢。
軍品:中國最大的軍輔船生産商及國内重要的公務船建造基地,将充分受益于海軍裝備訂單較高增長。2018年海軍仍處軍改調整階段,軍船訂單依舊受到壓制。我們預計海軍軍改将在2019年初調整到位,對海軍裝備采購的影響将大幅削弱;從長期看,我國遠洋海軍建設任重道遠,艦船裝備補短闆需求強勁,未来一段時間内将仍處建設高峰期,對于中船防務而言長期軍品訂單充沛,短期軍品恢複性反彈可期。中船防務是海軍華南地區最重要的軍用艦船、特種輔船的生産和保障基地,先後建造了二十多型共計200餘艘艦船以及多型海警船。2019年是中國海軍成立70周年,也是海軍軍改調整結束後的第一年,海軍裝備訂單将迎来補償性地較高增長,公司作为國内艦船建造龍頭單位将充分受益。
民品:民船總體呈現3大趨勢,利于民船龍頭實現业績反轉。3)新造船价格逐步擡升,疊加船鋼闆价格高位下跌,船廠盈利水平有望提升。中船防務是國内疏浚工程船和支線集裝箱船最大最強生産基地;油船全系列産品上處于國内領先、世界一流的水平;在客滾船、半潛船、極地模塊運輸船等船舶及高端建築鋼結構市場上享有盛譽。其中廣船國際以生産靈便型液貨船、半潛船等船舶著稱;黃埔文沖在多功能深水勘察船、平台供應船、支線集裝箱船及挖泥船領域處于領先地位。我們認为,随着民船底部逐步回暖疊加造船成本下降趨勢,民船龍頭企业盈利拐點或已到来,并将得到逐季改善。
海工:是公司當前主要的風險點。當前全球在建或已建成海工裝備多为船東在油价驟跌之前投機訂造,目前船東也深陷经營困境,资金斷裂,債務壓身,接船能力也大不如前,推遲交付成为行业常态,更有甚者以各種理由撤單,2018年上半年全球海洋工程裝備交付率僅为26%,特别是鑽井平台,交付率僅为7%。海工裝備交付形勢依然嚴峻,在手海工訂單已成为造船企业重大包袱。目前,中船防務旗下黃埔造船在手的海工訂單将成为业績累贅,因此我們需要密切跟蹤中船防務2018年年報對海工産品減值損損失的處理情況,若進行充分的资産減值損失計提,則可重點關注中船防務。
中船集團资本運作與中船防務市場化債轉股值得關注。1)解決同业競争問題:中船工业集團曾承諾要解決集團旗下如中國船舶、中船防務、江南造船、滬東中華等造船子公司的同业競争問題;2)完成2020年资産证券化率目标:據《中國证券報》報道,中船工业集團将進一步推动资産证券化,下屬三個上市平台将分别從不同方向承接公司優秀资産。集團资産证券化率在十三五期間将從目前的30%左右提升至70%;3)完成中船防務市場化債轉股方案:2018年,中船防務推出市場化債轉股方案,引入9名投资者以債權或現金方式對标的公司(全资子公司廣船國際、中船黃埔)增资,合計增资48億元。并與9名交易方共同簽署《發行股份購買资産的框架協議》,以24.33元/股的价格發行1.97億股,購買上述交易對方持有的廣船國際23.58%的股權、黃埔文沖30.98%的股權。目前股价嚴重倒挂,因此中船工业集團進行资本運作解決上述3類問題值得關注。
投资建議:2018年三季報公司歸母淨利潤虧損5.77億元,我們預計公司在手海工訂單仍将對业績造船較大負面影響,預計2018年大幅虧損。如若公司進行充分的资産減值損失計提,在軍民船迎来雙重拐點的背景下,可重點關注中船防務。
04
風險提示
1 軍费投入增速放緩
受國内宏觀经濟、國際安全形勢以及國防戰略的影響,我國軍费投入增速有進一步放緩的風險。
2 海軍裝備建設放量不及預期
海軍裝備已经進入批量建造期,未来存在艦船建造節奏放緩的風險。
3 民船市場需求波动風險
受國際及國内宏觀经濟形勢的影響,全球遠洋運輸业的發展有所波动,進而为船舶制造业帶来一定的波动周期,最終會對船舶總裝廠、船舶配套企业的经營産生一定的不利影響。
来源:安信軍工馮福章

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